泡泡玛特海外失速，咋回事？

潮玩第一股交出了一份「增长但不及格」的半年报。

8月19日盘后，泡泡玛特（09992.HK）发布2026年上半年财报：营收171.73亿元，同比增长23.8%；归母净利润50.38亿元，同比增长10.1%。数字不差，但市场预估的营收是199.8亿元，净利润预估是66.4亿元——每一项核心指标都差了一截。

更刺眼的是海外业务：营收49.72亿元，同比下滑11.1%。王宁在业绩会上直言，上半年「确实比我们预期的压力大很多」，今年大概率完不成年初定下的20%增长目标，并启动20亿至50亿的回购计划。

一句话判断：泡泡玛特的海外故事，正在从「狂飙叙事」切换到「补课叙事」。这不是崩盘，但确实是这公司上市以来最清醒的一次体检。

📉 增长23.8%，为什么还算暴雷？

资本市场看的从来不是增速，是预期差。

先看数字。营收171.73亿元，对199.8亿元的市场预估，差了28亿；调整后净利润51.6亿元，同比仅增9.5%，对预估的66.7亿元，差了15亿。毛利率69.7%，也小幅低于预期的70%。

要知道，就在一年前，这家公司还是「季度超预期」的代名词。去年营收的高基数，叠加市场对海外扩张的乐观定价，把预期抬到了一个很难够到的位置。王宁自己在业绩会上承认：「可预见的是下半年压力比上半年还会更大一些。」

结构比总量更值得看。国内业务收入122亿元，同比增长47.3%，占集团收入从59.7%升至71%；海外业务49.72亿元，同比下滑11.1%，亚太与美洲两大主力市场的销售占比，从去年同期的近37%跌到26%。

pie showData

title 2026上半年收入结构

"中国市场" : 122.0

"亚太区" : 25.8

"美洲" : 18.9

"欧洲及其他" : 5.0

财新在报道标题里用了一个很直接的表述：CEO称今年重心在于「调整而非冲业绩」。翻译一下就是：管理层自己也不打算用短期数字换长期结构。

产业逻辑很简单——当一家公司同时出现「海外下滑+国内高增+主动下调指引+大额回购」四个信号时，说明管理层认为问题出在节奏，而不是模式。问题在于，节奏问题会不会演变成模式问题，要看下一节。

🌊 海外线上塌方，才是真正的警报

线下还能用开店硬撑，线上塌方骗不了人。

财报里最冷的一组数据：亚太线上收入同比骤降39.8%，其中来自Shopee平台的收入降幅高达62.1%；美洲线上收入同比下降45.6%，自研APP及官网收入降幅44.6%。

这不是某一个渠道的问题，是整个海外线上盘子的系统性收缩。东南亚靠Shopee，美洲靠自研APP——两大市场的线上主引擎同时熄火，下滑幅度都在四成以上。

公司在财报里的归因很坦诚：一是「外部流量红利消退」，二是「核心IP热度回归常态」。前者好理解——过去两年潮玩品类在东南亚、北美电商平台的自然流量与话题热度处于高位，红利期结束后，获客成本回归常态，收入自然回落。后者更致命：IP层面各主要形象表现明显分化，据财报披露，Labubu贡献营收同比下降7.5%。

⚠️ 把这两条放在一起看，逻辑就通了：Labubu这类超级IP撑起了过去两年海外线上的爆发式增长，而当单品热度退潮，过度依赖爆款拉动的线上渠道会被反向放大。线下店靠地段、陈列、复购人群托底，波动小得多；纯线上渠道则是热度的放大器，涨得快，跌得也快。

据多位接近人士的说法，业界私下对这套模式的评价一直很一致：潮玩出海的线上爆发是「IP红利+平台红利」的乘积，任何一项归零，数字都会很难看。这半年，两项同时开始均值回归。

唯一的亮点在欧洲及其他地区：收入增长5.9%，线下渠道大涨49.8%。但体量太小，约5亿元的盘子，撑不起集团叙事。

🏬 国内回血47.3%，靠的也不只是运气

海外丢了的脸面，国内全捡回来了。

中国区收入从82.8亿元增至122.0亿元，同比增长47.3%，成为本期业绩最重要的支撑。拆开看线上渠道：整体营收同比增长62.7%至47.8亿元，其中泡泡玛特抽盒机APP以83.3%的增速录得20.6亿元，成为线上最大单一渠道；抖音平台同比增长74%至9.8亿元；天猫旗舰店同比增长37.1%至9.0亿元。

这个结构的产业含义值得细品：国内增长的第一引擎不是平台电商，而是自家APP。抽盒机APP一个渠道干了20.6亿，超过抖音加天猫之和。这意味着用户资产沉淀在自己手里，不交平台过路费，复购行为可运营——这恰恰是海外自研APP正在失速的能力，国内已经跑通了。

另一边，批发及其他收入同比暴增111.7%，主要来自城市乐园、POP BAKERY甜品及POPOP饰品等新业态的贡献。潮玩公司正在把自己拆成「IP零售+线下体验+衍生消费」的复合体。

再看海外线下：报告期内美洲零售店从41家扩至86家，欧洲从18家扩至45家，海外线下渠道收入分别增长19.5%和49.8%。截至6月末，全球门店总数达676家，机器人商店2827台。

逻辑很清楚：线上流量退潮时，把资源压到线下确定性最高的地方。开店是可以算账的——单店模型、爬坡周期、周边辐射人群，都是可控变量。海外线上是「等风来」，线下是「自己走」。泡泡玛特选择了后者，代价是资本开支和存货，这就引出了下一个问题。

📦 存货201天，现金流视角下的隐形压力

利润表会说话，资产负债表会说真话。

这期财报里，最被低估的数字在资产负债表上：存货由2025年12月31日的54.73亿元增至61.02亿元，存货周转天数从123天大幅拉长到201天。

公司解释是「海外市场扩张的前置备货」。这话说得没错，但放在现金流视角下要拆两层看：

第一层，开店确实需要备货。美洲门店半年翻倍、欧洲门店增长1.5倍，货必须提前压在渠道里，这部分库存是「主动库存」，属于扩张的必要成本。

第二层，海外收入整体下滑11.1%，而海外备货在前、动销在后——前置备货遇上销售不及预期，201天的周转天数里，有多少是「主动压货」、有多少是「卖不动」，财报没有拆分。如果是前者，随门店爬坡会自然消化；如果是后者，这61亿存货就是悬在头顶的折价风险。

对于SKU深度浅、依赖爆款周期的潮玩行业来说，库存周转是生死线。一个IP热度过去，压在渠道里的货就要靠奥莱、盲盒特卖、渠道分销慢慢化。201天对泡泡玛特意味着什么？意味着按这个节奏，现在仓库里的货，平均要到明年年初才能卖完——而潮玩的生命周期，未必给得了这么长时间。

这也是为什么王宁把今年定义为「调整而非冲业绩」：如果强行冲量，只会把库存问题往后推，用未来的折价换今天的报表。管理层的克制，从这个角度看是对的。

🎡 乐园翻倍客流，第二曲线初步兑现

IP的尽头不是盲盒，是体验。

新业态是这期财报里少有的惊喜。2026年泡泡玛特将乐园封闭区域重新开放，围绕THE MONSTERS与DIMOO两大热门IP打造四大全新区域，首次引入六个大型游乐设施；6月18日起延长营业时间，推出《星夜奇遇》夏季夜游限定活动。

首席运营官司德在业绩电话会上给的数据：乐园自新区域开放以来，客流环比增长超过一倍，其中超过25%来自夜游项目。下一步，现有区域还将升级，明年启动泡泡街整体改造，乐园二期项目已开始整体概念设计，计划引入更多IP。

把这条线与国内批发及其他收入111.7%的暴增放在一起看，一个「中国迪士尼平替」的雏形开始显形：

这套打法的本质，是把一次性IP热度转化为可重复消费的场景资产。盲盒是「赌一次」，乐园是「来一次玩一天，顺便买一筐」。客流环比翻倍、25%来自夜游，说明体验型消费的付费意愿已经验证。当然，乐园目前只有一座，体量相对171亿的集团收入还是零头，但它代表的方向——IP的多场景变现能力——恰恰是对冲单品热度波动的最好工具。

海外失速暴露了泡泡玛特「爆款依赖」的软肋，乐园和新业态则在补「多元变现」的短板。一退一进之间，这家公司的商业模式其实比两年前更完整了。

💰 20-50亿回购，管理层在买什么？

回购是最贵的表态，也是最诚实的表态。

业绩会的信息量其实高度浓缩：王宁承认完不成20%目标，预计「大概率」完不成；同时公司启动20亿至50亿回购。一边下调预期，一边真金白银回购，这两件事看似矛盾，实则一致——管理层在告诉市场：短期数字不重要，调整期的估值底部，公司自己接。

回头看这半年，泡泡玛特给出的答案其实是一条清晰的路径：海外线上退潮，就转攻海外线下门店；单品IP退烧，就靠乐园、甜品、饰品把IP价值摊薄到多个场景；国内APP高增长证明的自有渠道能力，正是海外自研APP需要复制的模型。

风险同样明确：201天的存货周转、下半年更大的压力、以及Labubu之后能不能长出下一个超级IP。潮玩行业没有永动机，热度回归常态是必然，区别只在于谁在退潮前修好了堤坝。

小结：这份半年报的真正信号，不是泡泡玛特不行了，而是潮玩出海的「躺赚期」结束了。海外线上红利消退、超级IP热度均值回归，逼着这家公司从流量打法转向零售基本功——开店、控库存、做体验。20-50亿回购是管理层的态度：调整期不冲量，用现金流换结构。下半年看点有两个：存货周转能否回落，以及海外线下门店的爬坡能否兑现。潮玩的故事没讲完，只是接下来要一个店一个店、一台设备一台设备地讲了。