泡泡玛特海外失速，谁在买单？

泡泡玛特的海外故事，讲到了最难受的一段。

8月19日盘后，泡泡玛特（09992.HK）交出2026年上半年成绩单：营收171.73亿元，同比增长23.8%；归母净利润50.38亿元，同比增长10.1%。数字本身不差，但市场预估是营收199.8亿元、净利润66.4亿元——差出来的那二十多亿，几乎全砸在海外。

更扎心的是创始人王宁在业绩会上的那句话：今年大概率完不成年初定的20%增长目标，下半年压力比上半年更大。同时公司启动了20亿至50亿元的回购计划。

一家刚被全球潮玩热捧的公司，为什么突然自己踩了刹车？

📉 海外跌了11.1%，塌方在哪三块

金句先放这儿：不是海外不爱Labubu了，是便宜的流量先不爱了。

先看结构。上半年国内营收122亿元，同比增长47.3%，占比从59.7%拉升到71%；海外营收49.72亿元，同比下滑11.1%。过去两年泡泡玛特估值故事里最性感的部分——海外高增长，第一次转负。

拆开看，三个主要海外市场里有两个在跌：

pie title 上半年收入结构占比

中国区 : 71

海外区 : 29

亚太和美洲合计占比，从上一年同期的近37%掉到26%。财报给的解释很直白：外部流量红利消退，核心IP热度回归常态。

翻译成跨境人听得懂的话：靠平台流量红利和单一IP爆点堆起来的海外收入，天然是不稳的。红利是租来的，不是买来的。当Shopee的低价流量退潮、Labubu的排队热度降温，收入曲线立刻现出原形。

🌊 线上先失血：-62.1%意味着什么

每一轮流量退潮，都是线上先冻着。

海外线上是本期跌得最狠的部分。亚太线上收入同比骤降39.8%，其中来自Shopee平台的收入降幅达到62.1%；美洲线上收入下降45.6%，自研APP及官网收入降幅44.6%。

这两个数字值得所有做跨境的从业者盯三分钟。

62.1%不是一个正常的经营波动，它更像渠道策略的主动收缩——当平台补贴退坡、获客成本抬升，靠低价冲量的线上盘子是最先被砍掉的。泡泡玛特官方口径是“由规模扩张转向精细化运营”，这意味着公司宁可让报表难看，也不再为GMV买流量。

有跨境圈内人私下说，这基本是所有品牌出海的必修课：第一年靠红利起量，第二年还债调结构，活下来的才有第三年。

唯一的亮点在欧洲——线下渠道收入增长49.8%。但体量太小，救不了大盘。

🏬 门店翻倍，库存翻到201天

线下是护城河，也可能是现金流的黑洞。

与线上收缩形成鲜明对照的，是线下开店的速度：美洲零售店从41家扩到86家，翻倍；欧洲从18家扩到45家，翻了1.5倍。截至6月末，全球门店总数676家，机器人商店2827台。

问题来了——开店是要压货的。

财报披露，存货从2025年末的54.73亿元增至61.02亿元，官方归因于海外扩张的前置备货。更刺眼的是存货周转天数：从123天直接飙到201天，多了两个多月。

做过零售的都知道这意味着什么。201天周转，意味着一笔压在货架上的钱，要近七个月才能变成现金回来。海外门店还在爬坡期，坪效没跑出来，货先躺在物流仓和店里吃资金。对一家正在全球化扩张的公司来说，这是现金流层面最需要盯的指标，比收入增速重要得多。

不过换个角度看，线下门店是泡泡玛特和纯流量型跨境卖家最大的区别。店是自己的品牌资产，能沉淀会员、做IP体验、承接乐园和新业态的导流。短线是包袱，长线是资产——前提是IP热度别塌得太快。

🎡 中国区47.3%：失之海外，收之 home

当所有人盯着海外看空时，国内市场悄悄扛起了大旗。

上半年中国区收入从82.8亿元增至122亿元，增长47.3%。线上渠道同比增长62.7%至47.8亿元，其中泡泡玛特抽盒机APP以83.3%的增速做到20.6亿元，成为线上最大单一渠道；抖音平台增长74%至9.8亿元；天猫旗舰店增长37.1%至9.0亿元。

注意一个反差：海外线上在崩，国内线上在飞。这说明问题不在“潮玩不行了”，而在海外市场的获客模型和渠道结构需要重做。

另一个被忽视的数字：批发及其他收入同比暴增111.7%，主要来自城市乐园、POP BAKERY甜品及POPOP饰品等新业态。2026年乐园重新开放封闭区域，围绕THE MONSTERS与DIMOO两大IP打造四大新区域，首次引入六个大型游乐设施，6月18日起还延长营业时间推出《星夜奇遇》夜游活动。首席运营官司德在电话会上透露，乐园新区域开放后客流环比增长超一倍，其中超过25%来自夜游项目；明年将启动泡泡街整体改造，乐园二期已开始概念设计。

这是泡泡玛特在讲的新故事：从卖玩具的公司，变成经营IP生活方式的公司。乐园、甜品、饰品，都是把同一个IP的变现半径拉长——这套打法，迪士尼走过，但现在接力棒交到了中国公司手里。

⚠️ 王宁的调整年：20亿回购压什么注

最好的管理层，是敢在业绩会上说真话的管理层。

回到王宁的态度。他承认上半年“压力比预期大很多，面临了很多之前没有预料到的困难和挑战”，并明确表示大概率完不成20%的年度目标。同时，公司拿出20亿至50亿元回购——在港股消费股情绪偏弱的当下，这是管理层对价格底线最直接的表达。

把时间线拉直看，今年泡泡玛特的关键动作都在做减法和换挡：

• 上半年 ： 收缩海外线上低效渠道
• 上半年 ： 美洲欧洲门店翻倍扩张
• 6月18日 ： 乐园夜游活动上线
• 8月19日 ： 中报披露海外下滑
• 8月20日 ： 王宁确认完不成目标并启动回购

这套组合拳的产业逻辑其实清晰：短期用国内基本盘和乐园新业态托住现金流，中期用海外线下门店重建增长模型，长期押注IP生活方式化。代价是今年的报表不好看，存货和资本开支都在高位。

至于IP层面，财报提到各主要形象表现明显分化，其中Labubu相关营收同比下降7.5%。单一超级IP的红利期总会过去，能否孵化出下一个接棒者，才是泡泡玛特真正的长期命题。

结语

泡泡玛特这份中报，本质是一家公司主动放弃“为增长而增长”的转型样本。海外线上退潮不是终点，而是出海带量品牌集体要过的坎——从买流量到建渠道，从卖爆品到经营IP。下半年压力更大是明牌，20亿回购和乐园二期的概念设计才是暗牌。对观察者来说，别盯着增速看，盯住存货周转和海外门店坪效，那才是这场调整能不能成的胜负手。