泡泡玛特开始叛流出海叙事

增长故事讲到第五年，泡泡玛特第一次主动把预期降了下来。

8月20日盘后，泡泡玛特发布2026年上半年财报：营收171.73亿元，同比增长23.8%；净利润50.38亿元，同比增长10.1%。数字看起来不差，但每一项都低于市场预期。创始人王宁在业绩会上说得直白：今年大概率完不成年初既定的20%增长目标。

更值得琢磨的是结构：海外收入整体承压，中国区却暴增47.3%。这家靠潮玩出海讲出千亿市值故事的公司，正在悄悄换一套叙事。

📉 一份不及预期的成绩单，差在哪

资本市场不怕增长慢，怕的是看不清增长从哪来。

先看冷冰冰的对比。

23.8%的营收增速放在任何一家消费公司身上都算体面，但对泡泡玛特这种曾经连续多年三位数增长、被资金按高成长股定价的公司来说，预期差本身就是利空。

王宁在业绩会上的表态罕见地坦诚：“今年上半年，对于我们来讲还是挺特别的，确实比我们预期的压力大很多，也确实面临了很多困难和挑战，这是之前没有预料到的。”他还给出一个更冷的判断——下半年压力比上半年还会更大一些。

拆开看财报，压力的来源非常清晰：不是中国区卖不动了，而是海外这架曾经最猛的引擎，开始降转速。财报里给出的归因是两个词——“外部流量红利消退”与“核心IP热度回归常态”。前者说的是渠道，后者说的是内容。

熟悉泡泡玛特的朋友都知道，过去两年它海外收入的曲线，几乎就是TikTok Shop、Shopee等新兴平台流量红利的镜像。红利是双刃剑：来得快，退得也快。据Sensor Tower对东南亚及美洲主要电商平台的监测数据，这一轮线上回落，本质上不是需求消失，而是获客成本回归常态后，粗放投流模式的边际收益见底了。

产业逻辑上，这意味着泡泡玛特正式从“扩张叙事”切换到“运营叙事”。前者看增速，后者看留存、复购和单店模型。切换期最难受——增速掉下来，新模型的效率还没完全兑现，股价和预期都会先挨一巴掌。

🌏 海外那个流量红利故事，讲完了

靠平台红利长出来的收入，终究要还给平台周期。

本期财报最刺眼的数据全在海外板块。

更细的拆解更能说明问题：亚太线上收入同比骤降39.8%，其中来自Shopee平台的收入降幅高达62.1%；美洲线上收入同比下降45.6%，自研APP及官网收入降幅44.6%。也就是说，海外市场恰恰是线上渠道在塌方——这与国内线上62.7%的高增长形成了荒诞的对照。

泡泡玛特的应对方式也很明确：既然线上贵了，就把钱砸向线下。报告期内，美洲零售店从41家扩至86家，翻了整整一倍；欧洲零售店从18家扩至45家。海外线下渠道收入分别增长19.5%和49.8%。截至6月末，全球门店总数达到676家，机器人商店2827台。

欧洲是个例外：收入小幅增长5.9%，线下渠道增长49.8%，只是体量太小，对整体影响有限。这说明欧洲还处在渠道铺设的早期，是海外板块里少数还能讲“从0到1”故事的市场。

从收入结构看得很清楚：中国区收入122.0亿元，占比从去年同期的59.7%升至71.0%；亚太、美洲、欧洲及其他合计49.7亿元，海外占比不足三成。两年前市场最兴奋的恰恰是“海外收入占比不断提升”这条曲线，如今这条曲线拐头了。

产业判断是：出海潮玩的平台红利期基本结束，接下来拼的是三件事——本地化供应链的履约成本、线下单店的坪效模型、以及IP内容能否持续制造复购。这三件事都比投流难得多，但也更持久。有趣的是，同期极兔速递发布的财报显示其上半年营收76.7亿美元、同比增长39.5%，归母净利润3.5亿美元、同比大增124.3%——跨境物流基础设施的效率在提升，成本在下降，这对线下重资产扩张的泡泡玛特来说，反而是个顺风变量。

🏠 中国区扛大旗，线上渠道大洗牌

出海讲不动的部分，国内自有国内的打法补上。

本期最重要的支撑力量，毫无悬念是中国市场。中国区收入从去年同期的82.8亿元增至122.0亿元，同比增长47.3%。

线上渠道是最猛的增长极，营收同比增长62.7%至47.8亿元。渠道结构的变化尤其值得细看：

三个信号。第一，自有的泡泡玛特抽盒机APP以83.3%的增速成为线上最大单一渠道，这意味着私域会员体系开始收获复利——用户数据、抽盒玩法、新品首发全部沉淀在自家阵地，不再给平台交“过路费”。第二，抖音增速74%，内容电商依然是潮玩这类“情绪消费”最适配的场景，一条开箱视频的种草效率远高于货架逻辑。第三，传统货架电商天猫增速相对温和，渠道重心迁移已是既成事实。

此外，批发及其他收入同比暴增111.7%，主要来自城市乐园、POP BAKERY甜品及POPOP饰品等新业态的贡献。这个不起眼的科目，可能藏着泡泡玛特下半场最重要的想象空间。

产业逻辑上，中国区的强劲并非偶然。当海外靠平台红利“躺赢”的时代结束，泡泡玛特在国内深耕多年的会员体系、IP矩阵、渠道组合拳才开始显出护城河的成色。一个更健康的信号是：国内增长不是靠一个爆款IP强撑，而是渠道效率与IP运营共同驱动的结构性增长。市场真正该问的问题不是“Labubu还能火多久”，而是“这套体系能否持续孵化下一个Labubu”。

🎡 从卖盲盒到卖体验，第二曲线浮出水面

把IP从货架搬进乐园，是把流量变成留存的关键一跳。

2026年，泡泡玛特把乐园封闭区域重新开放，围绕THE MONSTERS与DIMOO两大热门IP打造四大全新区域，首次引入六个大型游乐设施。自6月18日起，乐园延长营业时间，推出《星夜奇遇》夏季夜游限定活动。

效果如何？首席运营官司德在业绩电话会上给出数据：乐园自新区域开放以来，客流表现超预期，环比增长超过一倍，其中超过25%的客流来自夜游项目。这个数字含金量很高——夜场意味着延长经营时段带来的纯增量，也说明本地客群的深度复访能力在形成。

后续规划也已排上日程：乐园现有区域将进一步升级，明年启动泡泡街整体改造；乐园二期项目已开始整体概念设计，计划引入更多IP。

城市乐园、POP BAKERY甜品、POPOP饰品，这些新业态的共同点是：把IP从“可购买的商品”变成“可停留的空间”和“可体验的服务”。这是典型的迪士尼路径的前半程：先有IP，再有线下的沉浸式入口。

当然，乐园是重资产、慢回报的生意，短期内撑不起报表，但它的战略价值在于对冲“IP生命周期”风险——商品销量会随热度波动，而体验和场景带来的情感联结，生命周期长得多。对一家以IP为底层资产的公司而言，这是从流量思维到资产思维的关键转身。

⚖️ 同期的极兔与阿里，藏着另一层注脚

单看一家公司的财报是故事，放在一起看才是行业。

把镜头拉远，同期发布的另两份财报，恰好构成了泡泡玛特处境的产业背景板。

极兔速递上半年营收76.7亿美元，同比增长39.5%；归母净利润3.5亿美元，同比大增124.3%。物流成本下降、履约效率提升，对于正在全球狂开店、未来还要做乐园二期的泡泡玛特而言，是基础设施层面的确定性利好。

阿里巴巴2027财年第一季度（2026年4-6月）营收2690亿元，同比增长9%。两个细节值得注意：即时零售收入同比增长45%——本地化、即时性的消费需求在爆发；阿里云外部商业化收入加速增长45%，创22个季度新高，AI相关产品收入连续十二个季度三位数增长。换句话说，整个消费行业的流量分配逻辑和基础设施能力，都在被AI和即时零售重构。

对泡泡玛特的启示有两层：其一，国内线上62.7%的强劲增长，背后正是直播电商、即时零售这些新渠道形态的红利，而海外恰恰错过了这一波——Shopee收入暴跌62.1%某种程度上就是平台流量再分配的代价；其二，AI驱动的效率革命正在拉大“会运营数据”与“只会投流”公司之间的差距，转向精细化运营的泡泡玛特，恰恰需要在这波能力建设上补课。

小结

王宁那句“完不成20%增长目标”，与其说是预警，不如说是主动挤水分。海外平台红利退潮、核心IP热度回归常态，是所有靠流量和爆款起家的消费品牌迟早要还的账；而中国区47.3%的增长、抽盒机APP的私域复利、乐园客流的翻倍，则展示了另一条更笨但更稳的路——把IP从商品变成场景，把用户从流量变成资产。下半年压力只会更大，但如果这份财报的意义是让泡泡玛特从“增长公司”变成“运营公司”，那这次减速，未必是坏事。真正决定估值的，从来不是某季度的增速，而是IP资产能不能穿越周期。

回到开头那个问题：一家被按高成长股定价的公司，第一次主动把预期降下来，究竟是故事结束的开始，还是故事换了一种讲法？这份财报给出的答案偏向后者。流量红利会退潮，爆款热度会降温，但当IP沉淀为乐园、会员体系和场景资产，周期的波动就不再是致命威胁，而只是资产负债表上的一次正常折返。对泡泡玛特来说，第五年讲完的是出海的狂奔故事，第六年开始讲的，将是一个关于耐心的故事——而资本市场最终奖励的，恰恰是那些熬得过耐心考验的IP公司。