老式奶茶值40亿，中免并表DFS

导语

一杯在国内几乎绝迹的老式奶茶，刚被 贝恩资本 以超1000亿日元（约合人民币42.85亿元）收下。几乎同一时间，中国中免 半年报显示，靠成本收缩和 DFS 并表，利润逆势增长近两成。更远处，美国贸易法院支持取消800美元以下包裹免税。三件事指向同一个变化：中国零售出海，正从流量与低价套利，转向渠道、资产与政策合规的硬仗。

老式奶茶的估值游戏：2200家店不靠内卷，靠“反升级”

工作日的午后，一个正在减脂的中国消费者会打开小程序，研究奶茶的配料表、热量和植脂末；而在东京、首尔或纽约的 贡茶 门店，菜单上能选的只有 珍珠奶茶 或 黑糖奶茶。这种“落后”产品形态，反而成了海外现金奶牛。

8月6日，贝恩资本 正式官宣收购 贡茶。据《日本经济新闻》估计，交易金额超过1000亿日元，约合人民币42.85亿元。2019年，贡茶 被 TA Associates 收购时，价格大约是2.88亿美元，约合人民币16.56亿元。七年时间，估值涨了2.6倍。更反差的是，贡茶 在中国大陆的运营主体——贡茶（上海）餐饮管理有限公司，早在2024年11月正式注销；但在30余个国家和地区，它仍拥有超过2200家门店。把2200家门店放回国内，连前十都排不进；放到海外，却足以支撑一个40亿元级并购。

这背后不是品牌声量，而是单店模型和现金流质量。海外菜单极简，原料选择少，反而降低了供应链复杂度和本地化难度。没有中国新茶饮那种一周一上新、联名、季节限定、私域运营的压力，贡茶 更像一个传统餐饮连锁：卖的是稳定动销的糖、茶、奶组合。并不是说海外消费者完全不在乎健康，而是珍珠奶茶在海外仍处于“甜品”心智，消费者默认它是高糖饮料，反而不纠结用奶还是植脂末。这种认知差让贡茶不需要像国内品牌那样在乳基底、茶底、零卡糖上无限内卷。供应链端，珍珠、黑糖、茶包和奶精的保质期长、仓储简单，远距离配送和加盟商培训成本也更低。因此，2200家店不是靠直营烧钱堆出来的规模，而是加盟商愿意为简单模型买单的结果。一位熟悉交易的人士私下评价，贝恩买的不是贡茶的中国故事，而是它在日韩和东南亚的加盟商回款。PE算账方式一向如此：可复制、可退出、现金流稳定，比品牌声量重要。

中免半年报的“增利不增收”：利润是省出来的，资产是买回来的

8月20日，中国中免 发布2026年半年度报告。营收276.55亿元，同比下降1.76%；归母净利润31.06亿元，同比增长19.49%。一条“增利不增收”曲线，让市场重新审视免税巨头。利润增长主要来自两方面：营业成本降幅更大，以及海南之外的扩张并表。

上半年营业成本182.80亿元，同比下降3.42%，降幅高于营收的1.76%。收入缩了，成本缩得更快，利润空间被“省”出来了。分商品看，免税商品销售收入217.28亿元，成本137.13亿元；有税商品销售收入51.22亿元，成本43.51亿元。免税仍是绝对主力。海南区仍贡献185.54亿元相关收入，上海20.53亿元，其他地区67.89亿元。海口海关数据显示，上半年离岛免税购物金额199.2亿元，同比增长18.8%；购物人数279.3万人次，同比增长12.6%。公司称海南市场经营业绩与市场份额实现“双提升”。此外，公司上半年新中标29个进出境免税项目，并推动海口国际免税城日用消费品免税店投入运营。

真正改变报表结构的是 DFS。今年3月19日，中国中免 取得 DFS 大中华区零售业务实际控制权。合并成本21.13亿元，取得的可辨认净资产公允价值份额为13.28亿元，形成7.85亿元商誉。截至6月末，境外资产规模达322.98亿元，占总资产38.02%；使用权资产64.98亿元，同比增长354.88%；商誉12.69亿元，同比增长161.86%；租赁负债48.76亿元，同比增长319.6%；一年内到期的非流动负债23.12亿元，同比增长191.95%。公司称，上述变化主要与新增租赁以及收购 DFS 大中华区零售业务有关。

免税生意过去是“坐商”，核心是机场和离岛卡位。现在中免走的是“买渠道”：通过并表DFS，把大中华区的机场、市区免税点位纳入资产表，用重资产换取全球零售入场券。中免的境外资产占比升至38.02%，意味着它不再只是海南离岛免税的放大器，而开始变成一个有全球门店网络的免税零售商。但并表也把租金、使用权资产和商誉同时带进来。现金流没有同步变好：上半年经营活动现金流净额24.80亿元，同比下降4.89%；投资活动现金流净额为-84.32亿元，较上年-18.87亿元明显扩大。公司解释，投资流出主要是定期存款增加所致。对投资者来说，增利不增收的持续性，取决于DFS并表后能否贡献正向经营现金流，而不是只贡献资产规模。

政策变盘：小额豁免被拆墙，跨境小包的“通道利润”结束了

就在零售资产并购热闹的同时，美国贸易法院的一纸裁决，给依赖跨境直邮的卖家泼了冷水。美国国际贸易法院认为，总统 唐纳德·特朗普 有权取消800美元以下进口商品的关税豁免。所谓de minimis规则，过去允许低于800美元的包裹以免税方式进入美国。对大量独立站和平台小包卖家来说，这是利润表里最舒服的一行：没有关税，清关简化，物流成本可控。

裁决本身没有给出新的税率和生效细节，但方向明确：小额免税不是天然权利，而是行政授权。一旦行政端收紧，800美元以下商品将重新进入关税和报关流程。过去同样一条客单价较低的商品，走小包直邮，卖家在后台只需要关心转化率和妥投率；现在还需要把关税、报关行、税号和合规文件放进模型。物流成本结构从“首重+挂号费”变成“头程+海外仓+尾程+关税”。这不是简单涨价，而是整套跨境交付逻辑的改变。

对跨境电商平台来说，小额豁免取消不只是商品成本问题，还会改变平台招商逻辑。过去大量卖家把“800美元以下免税”当作进入美国市场的低门槛；现在平台可能更倾向于鼓励卖家备货到美国海外仓，用本地公司、本地税号完成销售。支付环节也会被牵连：合规通道、本地收单和关税预扣会变成标配。

把这件事和 贡茶、中国中免 放在一起看，逻辑就清楚了。过去几年中国零售出海有两条路。一条是“跨境套利”：中国供应链制造，线上流量获客，小包直邮美国，依赖800美元免税门槛把价格打到极低。另一条是“本地化资产”：像 贡茶 那样把门店、加盟商、菜单和现金流放在海外；或者像 中国中免 那样直接买下 DFS 的机场和市区渠道。贸易法院的裁决，几乎把第一条路里的政策缓冲墙拆掉。小包卖家必须重新算账：如果加征关税、报关费和更长时效，原本低价商品的毛利会被迅速吃掉。

相比之下，门店型出海和免税资产出海，货在本地、店在本地、收入在本地，受跨境关税政策影响小。但代价是前期投入重、管理半径长、合规成本高。这其实是全球零售的常态：真正赚钱的不是“跨境免税额”，而是本地经营能力。

并表之后的真问题：商誉、租金和现金流不会陪演

一位长期关注免税零售的分析师私下说，中免买DFS不是买“奢侈品折扣权”，买的是机场和市区免税店的客流入口。话虽如此，入口是有租金的。DFS 的资产进入报表后，中免的使用权资产和租赁负债同步上升。截至6月末，使用权资产64.98亿元，同比增354.88%；租赁负债48.76亿元，同比增319.6%；一年内到期非流动负债23.12亿元，同比增191.95%。商誉12.69亿元，同比增161.86%；其中DFS交易形成商誉7.85亿元。这些数字说明，中免的资产扩张不是轻资产模式，而是带着长期租金合约的重资产扩张。

从利润端看，上半年非经常性损益合计仅2799.69万元，说明净利润增长不靠卖资产或政府补贴，这是较健康的一面。但现金流没有同频：经营现金流净额24.80亿元，同比降4.89%；投资现金流净额-84.32亿元，比上年-18.87亿元大幅扩大。公司解释为定期存款增加，但并表DFS后的资本开支和运营资金需求显然也在发生。

贡茶 这边，40亿元估值的基础是2200多家海外门店，但贝恩入主后必然要面对加盟商质量、区域依赖和品牌老化问题。贡茶上海的注销，反而让它躲开了中国市场的惨烈内卷，但海外市场也并非没有新茶饮品牌进入。估值能不能继续涨，取决于单店销售额和同店增长，而不是门店数量堆砌。

买渠道是零售出海的必要一步，但不是充分条件。商誉、租赁负债和一年内到期负债，像三张未来的账单；如果没有同店增长和正向现金流，并表带来的利润增厚就是一次性的“并表幻觉”。反过来，贡茶 的轻资产加盟模型虽然现金流稳，但缺乏中国的产品迭代和品牌热度，长期要看海外消费者会不会腻。两条路殊途同归：都要回答同一个问题——离开本土流量内卷后，能不能靠本地经营活下去。

小结

从老式奶茶被PE高价接盘，到中免并表DFS，再到美国小额免税取消，出海故事正在切换到更重、更慢、更拼现金流的模式。渠道可以买，渠道的账单也必须接住。下一阶段中国零售出海会更多出现买渠道、买资产、买本地团队的交易，但并购后的整合能力和现金流管理，才是真正的分水岭。